來源 | 徐星投資（微信號：xuxing2003）

作者 | 許成

“價值投資在中國是否可行？”這個話題其實很多人講過，可是往往過段時間就又被市場人士拿出來挑戰。2011年至2014年的時候說10年指數依然是2000點，2015年又經歷了暴漲暴跌，更別提老生常談的中國審批制、政策干預和內幕消息等問題。如果光從這些挑戰來看，價值投資者似乎成為了證券市場的弱勢群體，好可憐。去年在伯克希爾哈撒韋50周年股東會上，有一位來自中國的股東提出了這樣的問題：“請問巴菲特先生，中國股市今年4個月以來上漲了40%，價值投資是否能在中國能夠適用？”巴菲特很謙虛的回答道：“我對中國并不十分了解，據我所知中國的股市波動比較大。我認為價值投資是在全球都通用的投資方法，波動大的市場反而會使價值投資人獲得更多的機會。”老人家的話堅定了價值投資者的信心。可是光有信心是沒有用的，沒有思考的只能是信仰。接下來我們嘗試用我們自己的思考來解釋這個問題。

研究價值投資是否可行，首先研究的是市場是否有效？也就是說市場定價是否能夠反應公司信息。諾貝爾經濟學獎有多次把獎頒給了研究市場有效性 的經濟學家們。最近的一次就是2013年的諾貝爾經濟學獎頒給了尤金.法瑪這 位“有效市場假說”之父。包括另一位諾貝爾獎獲得者薩繆爾森教授也認為：投資波動的數學期望值總是為零，巴菲特是個別現象。（但薩繆爾森的個人資產 大多投資于伯克希爾哈撒韋公司）

可是巴菲特和芒格卻對商學院的這套體系不以為然。巴菲特在《通貨膨脹如何 欺詐股票投資者》（1977年5月《財富》雜志）一文中寫到：“股票是一個'永續的債券'，它的'票息'為12%，不過，持票人每年只能獲得其中的一小部分， 而大部分的票息會被自動再投資于這種'永續的債券'”。不知道大家有沒有關注到12%這個數字。幾乎沒有人研究過這個數字來自于哪里。只有沃頓商學院的西格爾教授在《投資者的未來》這本書中提到過“美國從1802年至今，經歷過從農業社會轉向工業社會、再轉向信息社會，期間有兩次世界大戰、1929年大蕭條等，但是這段時期的實際股票收益率維持在6.5%-7%之間"。西格爾和巴菲特說的數字有所不同，但是都認為股票市場收益是個常數。這個概念就和我們通常認為的股票投資風險有很大差距。那這個數字是哪里來的呢？可否得到驗證呢？

這是晨星公司做的統計圖，圖上小型股票從1926年至2009年的復合年化收益為11.9%，大型股票為9.8%。這基本驗證了巴菲特所說的股票是個12%票息的債券。網上我能找到的最新的數字是更新到2012年，小型股票的收益還是11.9%。（Ibbotson SBBI Classic Yearbook在2013年停版了）晨星還公布了其他國家的股票收益，加拿大1950年至2007年的小型股票收益為13.8%，澳大利亞從1950年至2014年為12.1%（這些圖片網上都能搜索到，英國的圖片也能找到，數字不清晰，趨勢相同）。巴菲特是在1977年的時候說了12%這個數字，而這個趨勢目前仍在延續，而且在多個國家通用。至于為什么是12%，我們嘗試過很多方法，想去找研究文獻，沒有太多的發現。

這是我自己做的道瓊斯工業指數圖，從圖上可以看到，道瓊斯工業指數也存在一個7%的上升斜率。這個數字和西格爾的論點相符。只是指數在計算時沒有算上每年的分紅，而且道瓊斯成分股的分紅還挺高的，所以對投資人來說，實際的收益可能也是接近于大盤股的收益率9.8%。所以通過對以上數據的觀察，我們可以下個簡單的推論，國外股票市場歷史上是個10%-12%斜率長期上升的市場，未來也沒有看到破壞該趨勢的因素。因此在國外的市場上做長期投資、價值投資往往能夠獲得不錯的收益。而國內市場是怎樣的呢？

這是我們常常看到的上證指數和深綜指的走勢圖。粗看一下確實和國外市場有很大的不同，我們指數似乎是長期橫盤，然后過幾年來個非常大的脈沖。做長期投資要么忍受長期不漲的窘境，要么坐一個過山車回到原點。特別是上證指數在2000年達到2000點后，2014年中還在2000點徘徊。可是不知道大家有沒有注意到這個圖和之前的晨星做的圖有何不同？坐標軸不同！我們常常用普通坐標軸，而時間跨度大的話應該用對數坐標軸。

在變化坐標軸以后，我們可以很清晰的看到，從1992年以來，中國股市經歷的這24年，竟然和國外股市是一樣的，呈現一個軌道上升的趨勢，上升的斜率是9.5%。由于中國沒有披露計算分紅的收益，所以我們估算分紅后，整體的收益也在12%左右（中國上市公司的市值與美國的小盤股接近）。這一點和市場的認識完全不同。中國的股市走勢和國外股市并沒有太大的差別，長期投資指數也能獲得不菲的收益。只是看什么時候買入了，2000年買的2000點正好是軌道的上半部分，而2014年的2000點到了軌道的下軌。（題外話：我是2013年年底離開的中金加入了徐星投資，當時很多人不理解，看了這個圖就知道為什么我要去私募了。我也常常和我的同學開玩笑，看懂了這張圖，你老了肯定不會缺錢）

這時候問題又來了，為什么全球的股市都呈現一定的上升斜率？

要回答這個問題，我們先來看另外一個問題，這個問題也是關于巴菲特的。為什么巴菲特在2014年之前，只拿自己伯克希爾哈撒韋的賬面值增長去和標普500比較，而不拿伯克希爾哈撒韋的股價漲幅去和標普500比較？在2014年的伯克希爾哈撒韋年報中，首次披露了伯克希爾哈撒韋的股價、賬面值增長和標普500的比較。更新到2015年度，可以得到上圖。短期看，股價的波動很大，特別是1970年代，但是長期看，股價的漲幅和公司賬面值的年化漲幅接近（差距在于起點可能并不公允）。巴菲特用了50年的時間來證明，股價最終的漲幅和賬面價值（也就是凈資產）的漲幅是接近的。

回頭來看指數，目前我沒有美國所有上市公司的ROE數據，只有中國的上市公司數據。從上圖可以看到，中國所有上市公司ROE在1992年至2015年這24年里平均值為12.38%。也就是說如果把中國股市的所有上市公司看成一家公司（IPO就是增發注入資產，退市就是剝離資產），這家公司14年的年化凈資產增長幅度約為12%。好熟悉的數字啊，12%！驚人的相似！均值略高一些，主要原因可能是ROE還沒走完兩個周期，如果走完后估計就差不多了。國外的數據應該類似，大家有興趣可以算一下。

這里就可以暫時下一個推論，中國股市長期走勢和國外股市類似，都在圍繞一個公允價值波動，計算分紅的指數上升速度和凈資產的增長速度接近。所以長期看中國股市十分有效，能夠充分反映基本面（凈資產增長）的信息，但是短期看波動很大。不過短期波動并不影響長期趨勢，就像水分子的不規則布朗運動并不影響水流的流向。因此我們認為在中國做價值投資，長期看是可行的！

時間有限，這里的論述過程十分簡單。還有一些問題沒有回答，例如：

1. 為什么指數會圍繞凈資產增長波動？是否會圍繞凈利潤波動？

2. 圍繞凈資產波動意味著PB有回復性。那么PE有回復性嗎？

3. 指數圍繞凈資產波動，那么個股也有這個現象嗎？

4. 為什么巴菲特要用凈資產衡量自己的業績，而不是股價？其他投資人可以這樣嗎？

5. A股指數在一個上升軌道上，那么這個軌道的上下軌有投資的指導意義嗎？這個軌道線未來是否會發生變化？什么情況下會發生變化？

6. 以上論述只是說指數的投資，那個股的投資呢？

7. 如何做才有可能獲得超過市場漲幅的超額收益？這種方法是否可持續？

9. 為什么全球股票的收益都在10%-12%附近？

其中除了12%那個問題之外，其他問題的答案都可以在徐星投資的內部材料《價值評估》講義中得到。而12%這個問題我們沒有找到文獻去解釋，如果誰能解釋好，說不定可以拿諾貝爾經濟學獎。在沒有解釋之前，我們只能暫定這個數字為一個常量。

注：此文為參加復旦大學管理學院某獎學金演講稿整理