摘要：

一、寬松仍將繼續，樂觀尋找機會。

    寬松貨幣政策是當前影響全球資本市場的核心因素，8月雙降標志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，意味著16年國內資本市場的資金依然充裕，應該樂觀尋找機會。

   通縮為主要風險，寬松仍有空間。

       8月央行降息意味著寬松貨幣政策與食品價格脫鉤。糧價下跌增加通縮風險，我們預測16年CPI降至1%，從物價看寬松仍有空間。

   擺脫匯率枷鎖，放開利率獨立。

   中國出口份額穩定意味著競爭力未降，人民幣沒那么差，匯率未出現長期貶值壓力。8月雙降表明，央行更在意的是獨立的貨幣政策，先打開匯率枷鎖，再放開利率獨立。

   寬松主導全球資本市場。 

   金融危機以后貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。15年寬松貨幣政策一波三折，8月末我們旗幟鮮明提出兩個判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，理由為8月26日的雙降標志著新一輪寬松周期的重啟，其意義不亞于美國開始新一輪QE。

二、降息空間受限，警惕各種風險。 

    雖然我們認為寬松仍是16年貨幣政策主基調，但16年寬松空間肯定比不上15年，而且面臨各種風險的沖擊。

   降息空間受限，降準作用有限。

   展望16年，由于1.5%的存款基準利率已離零不遠，我們預測明年頂多有兩次左右降息，遠不如15年的5次。準備金率下調空間依然巨大，預測16年或繼續降準4到5次，但主要對沖資金流出，沒有降息作用大。

   人民幣貶值壓力積累，防范美國加息沖擊。 

   預測人民幣綜合匯率有望保持穩定，但從14年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場普遍預期這是有史以來最弱的加息周期，但16年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風險。

   信用風險高發，警惕信用傳染。 

   由于經濟持續下行，國內信用事件頻發，不良貸款大幅攀升，如果信用風險集中爆發，央行放水也難以降低相關領域企業的融資成本。

三、從估值到盈利，從快牛到慢牛。

   未來利率下行空間有限，股災以后杠桿率難以恢復，想賺央行的錢和別人的錢越來越難，但有希望賺企業的錢。一是服務業和新興產業等有收入增長的行業，二是傳統行業收入雖難改善，但各類成本有望大幅節約。因而未來A股格局將從過去幾年估值提升的快牛演變為以企業盈利為主要驅動的慢牛。

   利率走勢影響最大。 

   盈利、風險偏好和利率是決定資產定價的三大因素。近兩年盈利低迷、并非股市上漲主因，杠桿加減令風險偏好起伏且難以把握，市場最重要的影響因素是無風險利率走勢，5月長期利率上升令估值見頂，9月利率創新低促股市反彈。

   利率有底估值有頂。

   過去兩年10年期國債利率從5%降至3%，推動估值提升70%，預測16年國債利率有望從3%繼續下行，但或難低于2.5%歷史低點，因而估值有頂。

   新興行業看收入、傳統行業看成本。

   服務業和新興產業收入增速仍可觀；利率下行降低債務成本，供給側改革強調減稅，或從成本端改善傳統行業盈利，但都不容易。

四、降低回報預期，16年慢就是快。

   過去兩年大家賺的主要是央行（利率下降）和別人（風險偏好）的錢，但未來利率下行、估值提升空間均有限。這意味著債市必須依靠票息，股市依靠企業盈利，但后兩者都不容易。因而應降低回報預期，賺取穩健回報。

   金融時代正在到來，股債優于地產存款。 

   中國居民財富配置先后經歷了存款時代和地產時代，正在步入金融時代。比較來看，股票、債券均比房地產和存款更具配置價值。

   股債貨幣三驅輪動，股債牛市內部輪動。

   在金融資產內部，以往存在著以利率和風險偏好為主線的貨幣牛市、債券牛市和股票牛市三驅輪動。而股災之后，各金融資產內部也存在輪動，債市是在利率債和信用債之間，股市是在藍籌和成長之間。在一心賺錢的時代，是信用債和成長股的天下，而今各種風險在增加，利率債和藍籌股或受寵。

   理財入市助力慢牛，穩定收益將受青睞。 

   股災以后最大的贏家是銀行理財，其追求穩定收益，意味著對債券、藍籌需求持續增加，助于慢牛形成，其中藍籌股或好于債券。

   實體經濟金融之基，理性降低回報預期。 

   實體經濟是金融回報的根基，各國股市的長期回報率與GDP名義增速高度一致，經濟增速下臺階意味著金融資產回報率系統性下降，過去兩年金融市場的超高回報注定不可持續。因此降低回報預期，依然可以找到合適的資產。但如果預期太高，依然期待每年50%-100%，最終可能顆粒無收。

正文：

1.貨幣寬松重啟

1.1.寬松主導全球資本市場

   分析資本市場走勢，大家有各種方法，有人談政治、有人分析經濟，但在我們看來，金融危機以后貨幣政策是影響資本市場的最重要因素。08年次貸危機以后，美聯儲推出了3輪QE，而資本市場均在QE期間持續上漲，在QE結束以后陷入低迷。當前美國的失業率只有5%，經濟處于金融危機以來的頂峰，但15年的股市基本沒漲，表現完全不及失業率高企的09年，區別在于當時QE明確，而目前則要加息。從全球來看，今年美股表現不及日股歐股，也在于后兩者仍在QE，貨幣更加寬松。

 1.2.13年：錢荒緣于緊縮，導致股債雙熊

   從國內來看，貨幣政策也是近幾年影響資本市場表現的最主要因素。比如13年股債雙熊，源于央行收緊貨幣政策，大幅提高了官方回購利率，甚至出現了錢荒。由于貨幣利率高企，大家普遍購買貨幣基金，余額寶一夜之間規模突破了5000億。而無論股票還是債券，都被市場拋棄，導致當年股市一度跌至1849點，而債市的國債利率也一度暴跌至接近5%。

1.3.14年：貨幣政策轉松，股債雙牛開啟

14年起：利率走廊封頂，債市率先轉牛。而14年起，央行的態度發生了巨大的變化。14年初，央行宣布通過SLF給貨幣利率封頂，其中R007封頂在7%，利率走廊的上限基本成形，此后又分別在15年3月2日和11月20日下調至5.5%和3.25%。所以從14年年初開始我們就堅定判斷債市已經由熊轉牛，因為意味著利率的上行空間已經被封死，利率只能下降不能上升。而事后來看，14年1月中國10年期國債利率確實出現了下行的大拐點。

 14年7月：貨幣市場降息、股市由熊轉牛。14年7月份，央行正式下調了官方的回購利率，也就意味著央行在貨幣市場正式降息了，因而機構投資者都知道央行開始放水，股市也從14年7月起由熊轉牛。

14年11月：降息儲蓄分流，股市瘋牛出現。 到了14年11月，央行正式宣布存款利率降息，意味著普通老百姓都知道央行降息了，錢存在銀行不值錢了，開始了瘋狂將儲蓄搬家，后面的股市開始出現加速上漲的瘋牛行情。

1.4. 15年：寬松一波三折，新一輪寬松重啟

 15年6月：寬松預期生變，7、8月空窗期。15年7、8月發生了慘烈的股災，事前如何預警。我們在15年6月發布報告《寬松似乎有變化》，指出寬松貨幣政策或生變。而事后來看也的確如此，在15年上半年幾乎每個月都有降息降準，而在7月份則全部落空、一直到8月末才出現雙降，標志著寬松貨幣政策預期在7、8月發生了變化。

15年8月末：寬松周期重啟，從此不再悲觀。我們在15年8月27日發布報告《從今天起，不再悲觀》，旗幟鮮明提出兩個判斷，“債牛王者歸來，股市不再悲觀”，后來也得到了市場走勢的印證，其實主要理由只有一個：8月26日的雙降標志著新一輪寬松周期的重啟，后來10月份的雙降證明這是一輪新的寬松周期，其意義不亞于美國開始新一輪QE。

 1.5.通縮為主要風險，寬松仍有空間

   貨幣政策與食品價格脫鉤。我們在6月份對貨幣政策的主要擔心有兩點，一是擔心豬價上漲推動豬價反彈，制約寬松貨幣政策。但在8月央行降息聲明中表示，貨幣政策不會受到豬價上漲等結構性因素的干擾，央行明知道8月CPI回到2%，也把1年期存款利率下降到2%以下，第一次主動實施實際負利率，這意味著通脹不再是寬松的障礙，寬松貨幣政策與食品價格脫鉤。

   通縮仍為主要風險。金秋十月剛過，秋糧收獲正當時。但今年入秋以來，糧食主產區的三大主糧收購價格均出現不同程度的下跌。從供需看糧價下行趨勢短期難以逆轉，將從成本下降角度制約豬肉消費價格上漲，也意味著此前CPI中唯一上漲因素已經消失，而未來通縮風險將顯著升溫。我們預測16年CPI僅為1%，從物價看寬松仍有空間。

 1.6.擺脫匯率枷鎖，放開利率獨立

   人民幣貶值引發擔憂。8月時的第二個擔心是匯率貶值，利率難以下降，寬松貨幣政策受阻。從8月中旬開始，人民幣兌美元匯率出現大幅貶值，引發全球金融市場大幅震蕩，也引發了國內投資者的普遍擔心。

   全球來看，人民幣沒那么差。過去中國經濟強勁，如今經濟持續下行，所以一個自然的感覺是人民幣匯率承壓。但匯率要比較才有意義，我們發現從全球來看，15年人民幣兌美元的貶值幅度僅為3%左右，從全球來看表現相當優異，僅次于日元，而遠強于印度盧比、韓元、歐元等。

   日元95年而非90年見頂，源于出口占比變化。如何衡量匯率走勢，有兩個概念。一個是實際有效匯率，是和全球平均水平的比值，代表的是一個國家的競爭力，而這個層面出口占比是一個重要的指標。日本就是一個非常重要的案例，眾所周知日本泡沫經濟在90年就達到頂峰，但是日元并沒有見頂，而是到1995年才見頂，因為日本的出口份額在90-95年還在上升，一直到95年才見頂，因為之后被中國所取代了。這說明出口份額是決定一個國家競爭力的最重要指標。

   全球貿易整體停滯，中國競爭力未降。今年以來中國出口下滑引發擔憂，但我們發現今年的全球貿易出現金融危機以來的首次萎縮，因而中國的出口份額并未下降，包括中國對前兩大貿易伙伴美國、歐盟的出口占比并未下降，這說明在美歐市場中，中國產品并未被他國產品所替代，“中國制造”的出口競爭力并未下滑，因而人民幣并未出現長期貶值的壓力。

   打開匯率枷鎖，放開利率獨立。8月的雙降，在降息層面是非常超預期的，其實也在于向市場表明，央行更在意的是獨立的貨幣政策，因而在此之前先把匯率形成機制給改了。過去我們匯率和美國綁定，資本流動也不怎么管，所以利率政策基本跟隨美國，而過去7年中國、美國都寬松，所以不存在問題。但現在美國利率趨升，中國利率趨降，意味著我們的匯率不能跟美國綁定了，所以我們先把匯率解鎖，意味著利率也和美國脫鉤了。

   展望16年：寬松仍將繼續，樂觀尋找機會。總結來說，15年8月的雙降標志著中國新一輪寬松貨幣周期的重啟，而且其背后的支撐在于利率政策擺脫了通脹和匯率的約束。在我們看來，寬松貨幣政策是當前影響全球資本市場的核心因素，這也就意味著16年國內資本市場的資金依然充裕，首先應該樂觀尋找機會。

 2.降息空間受限

2.1.降息空間受限，降準作用有限

   展望16年，我們預測通縮風險加大，降息仍有空間。但與14年年末3%的存款利率相比，14年11月以來的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準利率下，未來即便是零利率的話頂多還有6次降息，所以毫無疑問降息空間是有約束的，我們預測明年頂多有兩到三次降息。而當前法定存款準備金率依然高達17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著準備金率下調空間依然巨大，我們預測16年或繼續降準4到5次，但降準更多是對沖資金外流，作用顯然沒有降息作用大。

 2.2.人民幣貶值壓力積累，防范美國加息沖擊

中美利差收窄，貶值壓力積累。而從匯率的角度來看，雖然我們認為人民幣綜合匯率有望保持穩定。但從人民幣兌美元走勢來看，與中美利差存在著高度正相關。08年以后由于美國QE，利率下降，中美利差上升，因而人民幣兌美元持續強勢。但從14年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。

防范美國加息沖擊。此前在10月份全球資本市場普遍反彈，源于美國9月就業數據不佳，加息預期延后，但美國10月就業數據強勁，市場普遍預期12月大概率將啟動首次加息，而在16年將有2到3次加息，這也就意味著全球寬松貨幣政策面臨首次拐點。16年美國加息仍是定時炸彈，屆時仍需防范階段性人民幣貶值壓力加大、資金流出的風險。

美元絕對霸主，匯率牽動全球。而美元是全球流動性的水龍頭，無論外匯儲備、國際貿易結算、全球外匯交易中美元占比都在50%左右甚至以上，處于國際貨幣體系核心地位。因此，全球大多數匯率都選擇和美元掛鉤，根據IMF統計，56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且絕大多數盯住美元。導致的結果是各經濟體貨幣政策受限，甚至完全喪失獨立性，跟著美國貨幣政策走。在美元寬松周期時，這些經濟體貨幣有升值壓力，資金流入迫使其選擇寬松，導致泡沫產生和杠桿提升。美元緊縮周期時，貨幣又面臨貶值壓力，貨幣政策被迫緊縮。

新興市場動蕩難免。從80年代的拉美債務危機，到日本房地產和股市泡沫破滅，從90年代亞洲金融危機，到08年全球金融危機，再到本輪新興市場的動蕩。這些危機幾乎都發生在美國貨幣政策的緊縮時期。08年后發達國家放水，資本大量流入新興市場。美國加息意味著從全球回收流動性，勢必會帶來新興市場的動蕩。2014年加息預期產生后，8個新興經濟體已經出現資本凈流出。歷次美國加息受影響最嚴重的往往是外債高、外儲少的經濟體。從外債余額/外匯儲備的比重看，俄羅斯、馬來西亞、阿根廷、智利、印尼等國均在100%以上，債務風險值得高度警惕。

加息的歷史經驗，對股市短期不利。根據前三輪加息經驗，受資金面收緊影響，加息三個月后美股下跌4%左右。隨著時間推移，影響美股走勢的主力由資金轉向基本面，美股長期又會走強。從歷史數據看，新興市場股市也是先跌后漲。因此從短期來看，美國加息對全球股市都是重要的負面沖擊，需要小心應對。

史上最弱加息周期，加息后美元或走弱。但即便美國年底啟動加息，市場也普遍預期這是有史以來最弱的加息周期，而從過去3輪加息經驗看，通常美元加息前走強，加息后走弱可能性大。本輪美國加息預期從14年年中就已開始發酵，美元指數至今已上漲25%，加息真的到來時，美元走弱概率加大。但受資本流出影響，新興市場貨幣仍存貶值壓力。

2.3信用風險高發，警惕信用傳染

國內信用風險高發。14年3月超日債利息違約打開了公募債違約的潘多拉魔盒，此后便一發不可收拾，不到兩年的時間內，公募債券領域已發生15起信用事件，其中有8起最終實質性違約。

不良貸款激增，警惕信用傳染。不管是不良貸款余額，還是不良貸款率，2015年均現持續大幅攀升，根據銀監會數據，3季末商業銀行不良貸款率上升至1.59%，不良貸款余額超過11000億，均創09年以來新高。由于山水水泥短融的違約，導致同屬水泥行業的12松建化收益率大幅上升，而這也意味著如果信用風險集中爆發，央行放水也難以降低這些領域企業的融資成本。

展望16年：降息空間受限，警惕各種風險。總結來說，雖然我們認為16年寬松仍是貨幣政策主基調，但是也需要客觀認識到，16年寬松空間受到各種約束。首先是降息空間在2次左右，遠比不上15年的5次。其次是美國加息將成為現實風險而非預期風險，對人民幣匯率乃至全球流動性、新興市場形成沖擊。最后是國內經濟持續下行，傳統行業信用風險爆發的可能性加大。

3.  從快牛到慢牛

 3.1.15年資產定價：盈利低迷杠桿加減，利率走勢影響最大

定價核心：經濟增長、利率、風險偏好。但如何看待寬松貨幣政策受限對資本市場的影響？在我們看來，企業盈利、風險偏好和利率是決定資產定價的三大因素，要深刻理解其中每一個因素的影響。其中債市主要與利率相關，而盈利和風險偏好則是影響股市的另外兩大重要因素。

利潤并非上漲主因。首先，盈利并非上漲主因。近兩年A股的整體漲幅超過80%，但是從盈利表現來看，A股整體在這兩年盈利增速僅增長不到10%，其中14年增長了6%，15年前3季度甚至是負增長。從表現最好的創業板來看，近3年創業板的累積漲幅接近300%，但是這3年的累積利潤增速也只有70%，其中13年利潤增速10%，14/15年利潤增速都在25%左右。這說明A股大部分漲幅和盈利沒關系，即便成長性最好的創業板，盈利增速也遠遠趕不上股價的漲幅。

杠桿加減，風險偏好起伏。其次，風險偏好劇烈擺動，難以把握。影響本輪風險偏好的一個重要因素是杠桿率。各種加杠桿導致了風險偏好上升、出現瘋牛行情，而之后的持續去杠桿導致了風險偏好持續下降、股市出現大幅暴跌。中國在這一輪股市加杠桿過程中，高峰時期場內兩融余額超過2.2萬億，整體場外配資規模2萬億左右。場內場外總和，高峰時期A股整體杠桿規模約4萬億，相對于6月上旬60萬億的流通市值，A股杠桿率最高曾經達到7%，杠桿比率已經遠高于美國、臺灣。目前場外融資被全面清理，9月以來融資余額恢復到1.2萬億左右，杠桿率從底部的2.5%回升到3%左右正常水平，但應難以恢復到前期高點。

10年期國債利率影響重大。最后，我們來看利率變化，其中影響資本市場最重要的是代表性的10年期國債利率。在6月份，如果說要找到提示股災風險的指標，除了之前我們提到的貨幣政策變化之外，10年期國債利率也在5月下旬顯著上升，意味著利率下行受阻、估值見頂，隨后股市也出現大幅下跌。而9月份以來的股市反彈，在經濟基本面上找不到支撐，最好的消息也是來自于10年國債利率已創下2010年以來的新低水平。

3.2.16年資產定價：利率有底估值有頂，盈利回升并不容易

國債利率下行有底。展望16年，我們認為10年期國債利率依然有望繼續下行，但是頂多從目前的3%左右下降到2.5%左右，主要的原因有如下三點：一是我們預測明年降息在2次左右，對應的就是50bp左右利率下行。二是歷史看2.5%是國內長期國債利率的最低點，歷史低點或許可以達到，但很難突破，因為過去在歷史低點介入債市全部輸錢。三是外部的制約，目前美國的10年期國債利率大約在2.3%，加息之后或會達到2.5%，很難想象中國的長期國債利率低于美國，同時匯率不大幅貶值。

利率下降支撐估值，但有天花板。目前大家的共識是利率下降提升股市估值，而這也是我們在8月末提出“不再悲觀”的主要理由，但是利率下降的影響是可以量化比較的。比如過去兩年的10年期國債利率從5%降至3%，利率下降幅度大約是70%，可以解釋A股在完全沒有盈利的情況下從2000點漲到了目前的3500點左右，我們預測未來10年期國債利率有望從3%降至2.5%，從利率看還有20%的下行空間，所以沒準還可以再支撐20%的股市上漲，但指望靠利率下行來回到5000點甚至創新高應該是不現實的。

經濟繼續下行，盈利能否見底？因此，未來如果希望市場能夠繼續向好，利率下降和風險偏好提升的故事都面臨瓶頸，需要轉向盈利改善。但從經濟增長來看，15年3季度GDP增速已降至6.9%，預測4季度繼續降至6.7%，預測2016年GDP增速降至6.5%，短期看經濟增速仍在繼續探底，盈利能否回升依然存疑。

 3.3.尋找新增長點：新興行業看收入，傳統行業看成本

尋找經濟增長點：服務業和新興產業。由于經濟增速下行，上市公司的總收入已經連續3個季度停滯增長，但是其中結構分化非常明顯，其中部分行業增速依然可觀，主要集中在服務業和新興行業，例如傳媒、房地產、非銀金融、電子、休閑服務、醫藥生物、計算機、國防軍工、電氣設備、食品飲料、通信等。因此可以在這些行業尋找收入擴張帶來的盈利改善機會，但由于經濟整體低迷，這些行業的收入增速也普遍不高，到20%就算相當不錯了。

經濟蛋糕的分配。但由于上市公司整體收入沒有增長，而且未來經濟增速仍難見底，因此整體盈利的改善的主要希望不在收入端，而在成本端，而這一方面確實存在改善的希望。如果我們把經濟GDP看做是一個大蛋糕的話，這里面可以做一個切割，其中一部分屬于債權、另一部分屬于股權，屬于股權的部分就是企業利潤。

經濟下臺階，利率市場化。在12年以前，中國的GDP名義增速動輒20%以上，而貸款利率被管制在個位數，所以企業盈利增速動輒30%以上的增長。但在過去幾年一方面GDP增速在經歷下臺階，與此同時利率市場化大幅提升了利率的相對水平，利率和GDP名義增速接軌，使得企業盈利受到了雙重打擊。但現在利率市場化到了尾聲階段，利率開始和經濟增速同步下降，說明企業盈利最難受的時候應該快過去了。

利率下降，成本節約。從工業企業財務數據看，15年以來收入持續下滑，但利潤增速未再惡化，成本節約應是最主要貢獻，包括原材料和財務成本。因為中國是原材料的凈進口國，去年原油進口金額超過2000億美元，因此油價跌一半，就可以給中國省出6000多億人民幣的成本。其次我們看到恒大今年在國內發債的成本只有5%左右，而以往在海外融資成本都在10%以上，今年1000億左右債務置換可以節約50億左右財務費用，貢獻30%左右利潤增速。

可以算筆大帳，目前企業貸款規模接近70萬億，利率每下降1%，可以為企業節約7000億的財務費用，這些都是潛在利潤的改善。今年央行一共5次降息，但是大多數企業不具備發債置換債務的能力，需要和商業銀行談判來置換貸款利率，而這通常是每隔一年才有協商的機會，而且最終利率下降幅度取決于談判能力。這意味著16年企業財務成本有望繼續改善，但是過程也不容易。

居民儲蓄受損，企業貸款受益。問題是，企業成本節約的錢是誰出的？在過去兩年，利率市場化的早中期，銀行為了爭奪市場份額不得不上浮利率，所以銀行存貸息差縮窄，是銀行在買單，所以企業整體盈利并未改善。但今年股災以后銀行理財收益率大幅下降，意味著利率市場化步入尾聲，銀行開始轉嫁成本，結論是居民和企業的100多萬億存款在承受著巨大的利息損失，這也就意味著從資產配置出發，大家應該把存款拿出來，去配置那些相對受益的資產。

 3.4.結構改革重啟：從需求側到供給側，減稅改善企業盈利

從凱恩斯主義到供給側改革。在中央財經領導小組會議和亞太經合組織APEC工商領導人峰會上，習近平主席兩次提到要加強“供給側”結構性改革。20世紀70-80年代，美歐等經濟出現高通脹、高失業的滯脹，與凱恩斯主義的觀點相違背，供給學派占據了主流。“里根經濟學”（Reaganomics）和“撒切爾主義”（Thatcherism）是對供給學派觀點的典型實踐，它們的共同點是減稅和減少政府對生產的干預，且前者注重減稅，后者注重國企私有化。