“多數人喜歡成長，但我喜歡門檻。成長是未來的，難預測；門檻是既成的，易把握。高門檻行業，新進入者難存活，因此行業供給受限，競爭有序，有利于企業盈利增長。低門檻行業，行業供給增長快，無序競爭，誰也賺不到錢。”

——高毅資產 邱國鷺

選股是投資的基石，沒有成功的選股就談不上成功的投資。但選股又大概是世界上最復雜的活兒了吧！既要對過去進行統計和總結，又要對未來發展有著清晰的展望。一位實業家只需要對自己所在行業把握透徹，但一位投資家卻需要對各行各業的發展情況進行動態的了解。刪繁就簡，如何從紛雜的表象中去掌握事物的本質呢？有沒有一些簡便易行的標準或法則能夠普遍適用于選股呢？筆者在此簡要介紹一下選股的“等邊三角形法則”——估值、成長與護城河（如下圖所示），并結合具體的公司分析案例來進行闡述。

估值：長期投資的基礎

任何不談估值的投資都是耍流氓。霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中提到：“買好的不如買得好。”再優秀的公司，如果買入成本過高，也難免要忍受長時間的去泡沫過程。我以A股市場上的招商銀行為例：

如下圖所示，從2007年到2016年這段時間里，招商銀行的凈利潤水平始終呈現出良好的增長態勢，從152.43億增長到620.81億，公司年化凈利潤增長率為16.88%，經營業績非常優秀。但如果在2007年買入招商銀行的話，當時公司股價為21.70元（2007年收盤價），截止到2016年公司收盤價為17.60元，長期投資招商銀行的投資者不僅沒有得到任何收益，反而仍然處于被套的尷尬局面。解釋這種股價和業績長期背離的秘密在于公司的估值。

如下圖所示，2007年招商銀行市盈率達到20.86倍（以當年收盤價除以當年每股收益），此后市盈率長期處于10倍以下，甚至出現過4倍左右的極端估值。2005-2007年的牛市熱潮將招商銀行的估值抬得過高，以至于后來漫長的降估值過程抵消了公司盈利的增長，表現在股價上仍然沒有超越2007年的高點。可見公司估值的高低對中長期投資而言的意義有多么重大。

彼得·林奇曾經說過：“如果關于市盈率你只記得一條，那么就是永遠不買市盈率過高的股票。”這一原則放諸四海而皆準。20世紀70年代的美國“漂亮50”行情，一度將麥當勞、雅芳和寶麗來等藍籌股的估值抬高到50倍-70倍，在隨后的熊市里股價暴跌了65%以上，并不是說麥當勞等公司本身的經營出現了大問題，純粹是過高的估值難以維持。

成長：既要談增速也要看估值

成長是資本市場追逐的永恒主題，有不少投資者為了追求成長而放棄估值，他們當中有的人成功了，但大多數人還是失敗了，因為成長屬于未來的范疇，沒有人能準確預測未來。例如上世紀90年代的四川長虹，2007年的蘇寧云商，以及2012年的洋河股份，這些股一度都被認為是成長的典范，能夠永遠保持一定的前進速度。但在洋品牌、電商崛起和行業產能過剩的沖擊下，公司的成長性被市場證偽，那些買在最高點的投資者至今難以解套。

不談估值只談成長無異于耍流氓。正如引言中邱國鷺所說的，成長是未來的，難以把握。如果要在估值和成長之間進行選擇，我寧愿首先選擇估值，低估值、高股息的公司本身就像一張債券，而且這張債券的收益率更高，天生附有看多期權。前些年被市場認為是成長典范的樂視網、網宿科技紛紛倒下，當成長性不再，高估值股將面臨慘烈的戴維斯雙殺。在保證估值的基礎上，然后追求適當的、確定性的成長才是具有安全邊際的做法。

護城河：動態的變化

除估值和成長以外，護城河才是筆者重點要說的。

有一派投資者非常機械地套用彼得·林奇的PEG理論，也即凈利潤增長速度大于市盈率的，他們便認為估值較低或合理，值得買進。比如一家公司的市盈率是30倍，而過去三年凈利增速平均為40%，便稱之為低估值、高成長。用這種方法進行選股的人，本質上是成長型投資，但他們只注意到過去的增速，而沒有注意到未來增長速度的保證。一家企業如何才能保證未來成長的確定性呢？如果未來的成長無法保證，過去的輝煌只能代表過去，不構成任何的當下買進理由。答案在于護城河（或壁壘）。

沒有護城河（壁壘）的成長同樣是在耍流氓。例如當年的光伏產業，起初整個行業增長非常快速，但隨著行業蛋糕越來越大，進入該行業的競爭者也越來越多，產能從供不應求發展到供大于求，導致企業之間打起了價格戰，最終每家企業分到的蛋糕都比過去小得多。手游行業也同樣如此，盡管手游行業的總體增長非常快，但市面上有上萬個手游app，許多手游企業都處于無利可圖的境地。

以國內CDN業務曾經的寡頭網宿科技為例：如下圖所示，國內CDN業務市場規模快速增長，從2010年以來保持50%左右的增長速度，行業發展勢頭非常良好。作為曾經的CDN業務寡頭，網宿科技從上市以來就受到投資者追捧，被認為是創業板的成長標桿。大幅增長的公司利潤攤低了估值水平，表面上看29倍的市盈率，結合過去三年74%的年化復合增長，簡直是最優秀的成長股。事實上不少的投資者都把網宿科技當成是低估值、高成長的典范。

但是公司發布了一份令人失望的2017年一季度業績預告：一季度盈利1.69億元至2.42億元，同比下滑0%-30%，終結了此前凈利潤持續攀升的態勢。公司對此解釋的主要原因是：國內CDN市場競爭激烈，市場價格明顯下降，從而導致公司毛利率下降。與此同時，公司股價從去年7月的高點76.50元一路下跌至45.57元，投資者愁云慘淡。

確實，單純從估值和成長來看，公司是一個非常優秀的標的，但投資者在此忽略了一個最重要的因素：護城河（壁壘）。公司CDN業務的護城河（壁壘）何在？公司如何保證未來持續優秀的成長性？事實上，在互聯網領域是典型的“贏者通吃”，國內幾大互聯網巨頭，例如BAT等等早在2014年便已進軍CDN業務，依靠其綜合的技術優勢、強大的降價能力和廣泛的市場基礎，其他互聯網企業都面臨逐漸萎縮的市場份額。2015年5月，阿里云高調宣布“腰斬”CDN市場價格，殺傳統CDN廠商一個措手不及。此后，騰訊、百度以及一眾中小CDN企業紛紛跟進“降價”營銷，但作為行業龍頭的網宿并未跟進降價。

2016年，CDN市場出現普遍降價潮，過去一年里阿里云曾17次下調價格，核心云產品最高降幅達50%；騰訊云CDN降價25%，樂視云直接推出CDN免費服務等。在阿里云挑起的價格戰中，網宿科技所倚重的CDN業務蛋糕因為互聯網巨頭的介入而被分食搶奪，失去了護城河的網宿科技猶如一座毫無防守的空城，這才是導致股價暴跌的根本原因。

如下圖所示，事實上從2014年以后，網宿科技的增長速度明顯放緩，但市場主流觀點依然認為能保持30%以上的增長，結果一份利潤下滑的業績預告猶如一錘砸懵了投資者。對于這樣一個競爭加劇、沒有護城河的行業，公司的成長是很難有保證的，正如彼得·林奇所言，他更青睞于穩定增長甚至是零增長行業中的成長股。很多人只簡單的學會了PEG，學會了低估值+高成長這樣一種粗放的數學比較，但忽視了從行業及企業的基本面出發，審度公司經營的護城河及壁壘。

總結

細心的朋友不難發現，上圖的等邊三角形以“護城河”為頂，似乎高高在上，比估值和成長更重要。誰說不是呢？估值也好，成長也罷，都能從過去的數據中挖掘出來，但唯有護城河這一項，卻需要深刻的基本面分析和敏銳的商業洞察能力。

當一個行業沒有進入壁壘（護城河）的時候，新進入行業的掘金者就會蠶食原有廠商的市場份額。改變行業的供求結構，最終影響到每一家企業的市場空間和成長能力，也難怪巴菲特將護城河看得如此重要。